Mit dem bereits im Jahr 2024 verabschiedeten, sogenannten „EU Listing Act“ haben das Europäische Parlament und der Europäische Rat eine umfassende Reform der Marktmissbrauchsverordnung (Verordnung (EU) Nr. 596/2014, „MAR“) beschlossen. Ziel des Maßnahmenpakets war es, die Attraktivität der EU-Kapitalmärkte zu steigern und den Aufwand sowie die Kosten einer Börsennotierung zu senken.
Am 5. Juni 2026 treten die praxisrelevanten Änderungen in Art. 17 MAR zur Veröffentlichung von Insiderinformationen in Kraft. Ergänzend hat die Europäische Kommission am 8. April 2026 eine Delegierte Verordnung (DelVO) zur Offenlegung von Insiderinformationen bei zeitlich gestreckten Vorgängen und zum Aufschub der Offenlegung vorgelegt, die noch vom Europäischen Parlament und dem Rat der EU formal verabschiedet werden muss. Die DelVO tritt am dritten Tag nach Veröffentlichung im Amtsblatt der EU in Kraft. Die Veröffentlichung wird voraussichtlich Ende Juni/Anfang Juli 2026 erwartet.
Im Folgenden geben wir Ihnen einen Überblick über die wesentlichen Regelungen und erste Hinweise für die Praxis.
I. Keine Veröffentlichungspflicht von Zwischenschritten (Art. 17 Abs. 1 MAR n.F.)
Gemäß dem neugefassten Art. 17 Abs. 1 UAbs. 1 Sätze 2 und 3 MAR sind insiderrelevante Zwischenschritte in einem zeitlich gestreckten Vorgang künftig von der Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht ausgenommen. Veröffentlichungspflichtig ist danach ausschließlich der letzte Umstand bzw. das letzte Ereignis („Endereignis“) in einem zeitlich gestreckten Vorgang, und zwar unverzüglich nach seinem Eintreten.
Die Ausnahme von der Veröffentlichungspflicht ändert nichts an der möglichen Einordnung von Zwischenschritten als Insiderinformation im Sinne von Art. 7 MAR. Es findet damit eine Entkopplung zwischen der Insiderrelevanz einer Information und der Ad-hoc-Publizitätspflicht statt. Insbesondere wird der bisher bestehende Gleichlauf zwischen Insiderhandels- und Offenlegungsverbot einerseits und Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht andererseits aufgehoben. In Zukunft muss zwischen Insiderinformationen unterschieden werden, die nur dem Insiderhandels- und Offenlegungsverbot unterliegen, und solchen, die zusätzlich veröffentlichungspflichtig sind. Emittenten müssen auch künftig fortlaufend prüfen, ob ein Endereignis die Voraussetzungen einer Insiderinformation erfüllt und ob der Zwischenschritt eine eigenständige Insiderinformation ist. In diesem Fall gelten die Insiderhandelsverbote (Art. 14 MAR) und die Pflicht, Insiderlisten zu führen und Insider über ihre Aufnahme in die Insiderliste zu belehren (Art. 18 MAR), unverändert fort.
Eine Folge der Abschaffung der Ad-hoc-Publizitätspflicht von Zwischenschritten ist, dass eine Aufschubentscheidung im Grundsatz nicht mehr notwendig ist. Gleichwohl sind Emittenten weiterhin verpflichtet, sämtliche unveröffentlichten Insiderinformationen, einschließlich solcher über Zwischenschritte, geheim zu halten. Das erfordert ein kontinuierliches Monitoring, ob die Vertraulichkeit noch gewährleistet ist. Ist die Geheimhaltung der Insiderinformation über einen Zwischenschritt nicht mehr sichergestellt, z.B. bei Aufkommen eines hinreichend präzisen Gerüchts, ist die Information unverzüglich offenzulegen.
II. Delegierte Verordnung
Zur erleichterten Einordnung, welche Ereignisse als Endereignisse gelten, hatte der EU-Gesetzgeber die EU-Kommission ermächtigt, eine nicht erschöpfende Liste finaler Ereignisse oder finaler Umstände in zeitlich gestreckten Vorgängen zu erlassen, einschließlich des Zeitpunkts, zu dem das Ereignis jeweils als eingetreten gilt und offenzulegen ist (Art. 17 Abs. 12 lit. a) MAR). Die Kommission hat diese Liste am 8. April 2026 als Anhang I zur DelVO vorgelegt.
1. Liste der Endereignisse (Anhang I)
In Anhang I DelVO sind 35 Beispiele in 7 Kategorien (A bis G) aufgelistet, denen jeweils ein Endereignis und ein Veröffentlichungszeitpunkt zugeordnet sind. Die Liste der Endereignisse ist nicht abschließend.
- Geschäftsstrategie (z.B. Vereinbarungen/M&A, Zusammenschlüsse, große Umstrukturierungen, freiwillige Beendigung wesentlicher Vereinbarungen)
- Kapitalstruktur, Dividenden und Zinszahlungen (z.B. Kapitalerhöhung, Emission neuer Instrumente, Aktienrückkauf, Umwandlung von Instrumenten, Dividenden, Aufschub/Stornierung von Zins- oder Tilgungszahlungen)
- Finanzinformationen (Finanzberichte/Zwischenberichte, Prognosen)
- Unternehmensführung/Corporate Governance (Ernennung/Abberufung von Leitungsorganmitgliedern oder Führungskräften mit Schlüsselfunktion, Änderungen von Satzung oder Geschäftsordnung)
- Behördliche Maßnahmen (betreffend Lizenzen/IP-Rechte/Marktzulassungen, Abschluss mediziniescher/klinischer Studien, Vergabeverfahren, Vorinsolvenz/Restrukturierung, Insolvenz)
- Kreditinstitute, Versicherungs- und Rückversicherungsunternehmen (aufsichtliche Überprüfungen, Eigenmittelverringerung, Abwicklungsmaßnahmen, Insolvenzverfahren)
- Gerichtsverfahren, Sanktionen und Delisting (Verwaltungsverfahren, Sicherungsmaßnahmen, Gerichtsverfahren, Sanktionsentscheidungen, Delisting)
Auch bei Vorliegen eines in der Liste genannten Endereignisses muss der Emittent eigenständig prüfen, ob die Tatbestandsvoraussetzungen von Art. 7 MAR erfüllt sind. So ist nicht jede M&A-Transaktion veröffentlichungspflichtig, sondern nur solche, bei denen es sich um ein kurserhebliches Ereignis handelt.
2. Praxishinweise zu Einzelfragen
a) Leitungsorgan
Unterliegt eine Entscheidung des Vorstands nach dem Gesetz, der Satzung der Gesellschaft oder der Geschäftsordnung für den Vorstand einer Zustimmung des Aufsichtsrats, gilt der Aufsichtsrat als für den Veröffentlichungszeitpunkt maßgebliches Leitungsorgan. Die Veröffentlichung hat in dem Fall unverzüglich nach dem zustimmenden Aufsichtsratsbeschluss zu erfolgen. Der interne Entscheidungsprozess soll laut Erwägungsgrund 4 DelVO so gestaltet werden, dass der als „Leitungsorgan“ im Sinn der DelVO zuständige Aufsichtsrat „so bald wie möglich“ nach dem Vorstandsbeschluss entscheidet. Ggf. ist eine Entscheidung im Rahmen einer außerordentlichen Sitzung herbeizuführen.
Muss eine Entscheidung des Leitungsorgans noch von den Aktionären gebilligt werden (z.B. Kapitalmaßnahmen), ist der Zeitpunkt maßgeblich, in dem das Leitungsorgan beschließt, der Hauptversammlung den Vorschlag zur Beschlussfassung vorzulegen.
b) Veröffentlichungszeitpunkt bei Geschäftszahlen
Nach dem Wortlaut der DelVO (Anhang I Ziff. C. 11 und 12) ist Veröffentlichungszeitpunkt für Geschäftszahlen und Prognosen der Zeitpunkt der Kenntnisnahme oder Billigung (approval) der Finanzergebnisse bzw. Prognose durch das Leitungsorgan. Die praktische Handhabung präziser außerordentlicher Geschäftszahlen (z.B. des EBIT) ist noch ungeklärt. Es wird diskutiert, ob mit Art. 17 Abs.1 UAbs. 1 Sätze 2 und 3 MAR n.F. die Pflicht entfallen soll, einzelne insiderrelevante Finanzkennzahlen (z.B. im Fall einer starken Abweichung des EBIT von der Prognose oder der Markterwartung) schon vor Vorliegen der vollständigen endgültigen Geschäftszahlen unverzüglich zu veröffentlichen, und ob eine zeitliche Verzahnung der Veröffentlichung von insiderrelevanten Finanzkennzahlen mit den angekündigten Terminen der Finanzkommunikation möglich ist.
In der Praxis werden Emittenten künftig zwar grundsätzlich mehr Zeit haben als bisher, um die endgültigen Geschäftszahlen zu ermitteln und bilanzpolitische Spielräume auszuschöpfen, bevor die Geschäftszahlen das Vorläufigkeitsstadium verlassen und veröffentlichungspflichtig sind. Stehen einzelne von der veröffentlichten Prognose oder anderweitig gebildeten Markterwartung erheblich abweichende Zahlen allerdings bereits früher endgültig fest, ist weiterhin (vorsorglich) davon auszugehen, dass die Ad-hoc-Publizitätspflicht bestehen bleibt. Anhang II Nr. 1 DelVO stellt klar, dass in so einem Fall auch kein Aufschub in Betracht kommt. Abzuwarten bleibt, wie die BaFin sich zum Veröffentlichungszeitpunkt außerordentlicher Geschäftszahlen positioniert.
c) Nicht erfasste Endereignisse
Da die Liste in Anhang I DelVO nicht abschließend ist, unterliegt die Ermittlung der Endereignisse für nicht in der Liste aufgeführte Vorgänge einer einzelfallbezogenen Bewertung. Emittenten sollen sich dabei an der Liste orientieren können, sofern Ähnlichkeiten zu einem ausdrücklich genannten Fall bestehen. Die zuständige Behörde kann vom Emittenten eine Begründung für die Ermittlung des Endereignisses und des Veröffentlichungszeitpunkts verlangen.
d) Dokumentation
Art. 17 Abs. 4a MAR n.F. bestimmt, dass eine Nichtoffenlegung von Insiderinformationen bezogen auf Zwischenschritte in einem zeitlich gestreckten Vorgang im Einklang mit Art. 17 Absatz 1 MAR n.F. nicht den in Art. 17 Absatz 4 n.F. festgelegten Anforderungen unterliegt. Es ist dennoch zumindest für die Übergangszeit empfehlenswert, dass Emittenten im Rahmen der ohnehin erforderlichen Dokumentation ihrer Insiderrelevanzprüfung festhalten, auf welches Endereignis die Prüfung bezogen ist, welche vorbereitenden Schritte sie als Zwischenschritte einordnen und wie die Vertraulichkeit sichergestellt ist.
III. Aufschub der Veröffentlichung (Art. 17 Abs. 4 MAR n.F.)
Die Voraussetzungen für den Aufschub der Veröffentlichung einer Insiderinformation werden zum 5. Juni 2026 ebenfalls neu gefasst.
Da Zwischenschritte nach der Neufassung der MAR nicht mehr ad-hoc-pflichtig sind, wenn sich ihre Insiderrelevanz von einem Endereignis ableitet, bedarf es dafür keines Aufschubs mehr. Aus unserer Sicht ist zumindest für die Übergangszeit eine Dokumentation empfehlenswert (siehe II.2.d)). Bestehen Unsicherheiten bei der Identifizierung eines Endereignisses, kann in Zweifelsfällen ein vorsorglicher Aufschub weiterhin sinnvoll sein.
Das bisherige Kriterium der „Irreführungsmöglichkeit“ wurde durch eine konkretere Formulierung ersetzt. Danach darf die Insiderinformation, deren Offenlegung aufgeschoben werden soll, nicht im Widerspruch zur letzten öffentlichen Bekanntmachung oder einer anderen Art der Kommunikation des Emittenten zu derselben Angelegenheit stehen (Art. 17 Abs. 4 UAbs. 1 lit. b) MAR n.F.).
In Anhang II DelVO sind beispielhaft acht Situationen aufgelistet, in denen ein Widerspruch zur letzten öffentlichen Bekanntmachung oder einer anderen Art der Kommunikation vorliegt. Die Aufzählung ist nicht abschließend. Es handelt sich insbesondere um Insiderinformationen über wesentliche Veränderungen in Bezug auf:
- Prognosen, Finanzergebnisse oder Geschäftsziele (z.B. Gewinnwarnungen);
- ökologische oder soziale Auswirkungen eines Projekts oder Produkts;
- die finanzielle Tragfähigkeit eines Emittenten;
- Nichteinhalten von Ergebnissen oder Terminvorgaben bei Produkten/Projekten;
- die Kapitalstruktur des Emittenten;
- eine Geschäftsstrategie;
- grundlegende Vertrags- oder Geschäftsaspekte;
- die Unternehmensführung, insbesondere Leitungsstruktur und Verhaltenskodizes.
Die DelVO definiert in Anhang III, welche Kommunikationsformen als „andere Art der Kommunikation“ des Emittenten zu berücksichtigen sind. Darunter fallen u.a. Pressemitteilungen, öffentliche Interviews, Pre-Close-Calls, Roadshows, Webcasts, Werbekampagnen, aufsichtsrechtliche Mitteilungen, Verlautbarungen auf Hauptversammlungen sowie jegliche andere Kommunikation an die Öffentlichkeit durch eine den Emittenten offiziell vertretende Person.
IV. Ausblick
Die Neuregelung bringt Erleichterungen bei der Ad-hoc-Publizität in zeitlich gestreckten Sachverhalten. Für die deutsche Praxis wird die Positionierung der BaFin zu Einzelfragen im Zusammenhang mit der Liste in Anhang I DelVO von großem Interesse sein. Wann die BaFin einen Konsultationsentwurf für den überarbeiteten Emittentenleitfaden veröffentlicht, ist allerdings noch nicht absehbar. Es ist außerdem zu erwarten, dass die ESMA ihre bestehenden Leitlinien zum Aufschub der Offenlegung von Insiderinformationen überarbeiten und an die neue Rechtslage anpassen wird.
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